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La società di rating in una operazione di Cartolarizzazione

Aggiornato il: lug 10


Società di rating

Le agenzie di rating stimano la probabilità per gli investitori di vedere soddisfatto il proprio investimento. Hanno il compito di esprimere un giudizio sintetico su un emittente o un’emissione attraverso un simbolo (ad es. AAA) e un’analisi accompagnatoria che ne spiega le motivazioni. L’intervento di un’agenzia di rating è fondamentale poiché c’è la necessità di avere un giudizio che permetta di valutare efficacemente il rapporto tra rischio e rendimento del titolo, in particolare è un elemento essenziale per l’investitore che attraverso il rating può valutare se un dato titolo abbia un livello di rischio in linea con gli obiettivi di investimento prefissati.


C'è da sottolineare che all'interno di una operazione di Cartolarizzazione, la presenza di una di una società di rating non risulta essere essenziale. Infatti molti Originator, a causa dei costi esorbitanti di tali agenzie, rinunciano a tale servizio.


Le quattro agenzie di rating americane che forniscono rating internazionali per operazioni strutturate sono - Standard & Poor’s Rating Group

- Moody’s Investors Service Limited

- Duff & Phelps Credit Rating Co.

- Fitch-IBCA


Non tutte le società di rating utilizzano la stessa simbologia. La tabella seguente mostra le corrispondenze dei simboli usati da Standard & Poor’s e Moody’s.


Tabella 1.2 Simbologia: corrispondenze tra Moody’s e Standard & Poor’s.

I rating sono suddivisi in due classi : di investimento e speculativi :

  • La prima categoria comprende tutti i rating tra ‘AAA’ e ‘BBB’ ;

  • la seconda tutti i rating inferiori, da ‘BB’ fino a ‘D’.


Il simbolo AAA denota una qualità di credito altissima, ovvero massima solidità e massima capacità di pagare gli interessi. Mano a mano che si scende verso la doppia e la singola A, la qualità di credito si riduce, anche se si mantiene comunque buona fino alla tripla B. In quest’ultimo caso i titoli offrono adeguata sicurezza circa il pagamento e il rimborso del capitale, ma la solvibilità dell’emittente potrebbe essere intaccata qualora si verificassero dei peggioramenti nella situazione economica generale o nel settore di appartenenza. Passando al livello speculativo, il rating BB indica che non esiste pericolo di insolvenza nell’immediato futuro ma l’emittente è molto vulnerabile a mutamenti delle condizioni economico-finanziarie generali. Le condizioni esogene favorevoli sono determinanti anche per il perdurare della solvibilità dei titoli con rating B. Procedendo verso le categorie C si incontrano emittenti con difficoltà di liquidità e l’insolvenza può facilmente concretizzarsi, questo scenario peggiora nei titoli contrassegnati dal simbolo D.


Riguardo al rating in Italia la legge si esprime così : “ Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi ”. L’obbligo di una valutazione quindi, vige solo per le offerte rivolte al pubblico, non per i titoli destinati agli investitori professionali, per i quali basta redigere il prospetto informativo secondo i criteri stabiliti dalla legge 130/99; tuttavia il rating è richiesto anche quando la legge non lo impone poiché rende più agevole il collocamento sul mercato.


La finalità dell’analisi dell’operazione di cartolarizzazione da parte delle agenzie è quella, da un lato di valutare la probabilità che il veicolo effettui regolarmente i pagamenti di interessi e capitale sulle obbligazioni emesse, dall’altro permette la quantificazione e la determinazione del tipo di garanzie che assicurino la migliore copertura del titolo emesso.


Da parte delle agenzie di rating non ci sono criteri di analisi fissi e specifici, anche se nonostante le divergenti metodologie le fasi principali dell’analisi sono comuni a tutte.

L’analisi riguarda principalmente:

  • la solidità della struttura legale dell’operazione,

  • la qualità del portafoglio crediti e i rischi connessi ai vari partecipanti all’operazione.

Il primo passo consiste nell’analisi delle performance del portafoglio ceduto, migliore sarà la valutazione dei titoli da emettere, maggiori saranno le possibilità che gli investitori sottoscrivano i titoli. Nel valutare i crediti ceduti si procede ad un’analisi sia qualitativa che quantitativa. Quest’ultima consiste in un’analisi della performance storica (di solito viene considerato significativo un arco di 5-10 anni) di portafogli di crediti simili rispetto a quelli da trasferire, cercando di proiettare i risultati offerti dall’analisi anche sull’operazione da compiere. Saranno, ad esempio, valutati gli incassi, le insolvenze, il tasso di ritardo dei pagamenti e quello di recupero crediti.


L’analisi qualitativa invece, prende in considerazione le caratteristiche intrinseche degli attivi, valutando il tasso d’interesse dei crediti, la concentrazione settoriale dei finanziamenti e dei debitori. Ci sono vari fattori infatti, che concorrono a migliorare il giudizio sulla qualità del portafoglio, quali :


- bassa concentrazione (geografica, per industria, per ammontare..)

- garanzie collaterali (ad esempio ipoteche immobiliari, garanzie reali, fideiussioni bancarie)

- debito di alta qualità (per esempio società dotate di rating, entità sopranazionali, debitori domiciliati in Paesi aventi rating elevati)

- disponibilità di statistiche regionali o nazionali sull’andamento del settore di riferimento delle attività.


Una volta studiate le caratteristiche del pool di attivi titolarizzati si procede all’analisi della struttura finanziaria dell’emissione: principalmente vengono analizzati i flussi di cassa e la loro allocazione tra le varie classi di investitori. Ovviamente le caratteristiche dei flussi e del loro trasferimento agli investitori dipendono dalla struttura dell’operazione, la quale deve comunque garantire che le scadenze relative ai flussi finanziari derivanti dagli asset ceduti siano tali da permettere il puntuale pagamento dovuto ai sottoscrittori dei titoli.


Nel valutare i flussi di cassa viene spesso utilizzata la vintage analysis, ossia un’analisi storica di “invecchiamento” delle attività sottostanti. Seguendo questa tecnica si sottopongono ad analisi storica gli asset che sono posti a garanzia dei titoli emessi e se ne studia l’andamento, i tassi di perdita registrati in passato e il processo di creazione degli stessi da parte dell’originator.


L’ideale sarebbe disporre di dati mensili, ma un’analisi di questo tipo implica la necessità di reperire un numero elevato di dati e quindi troppi costi, pertanto si fa generalmente ricorso a dati su base semestrale. L’indagine storica non è indispensabile ma contribuisce ad eliminare alcune fonti di incertezza e dunque di giungere a rating più elevati. Un altro approccio, che non si basa però sui dati storici, che si utilizza spesso per i crediti al consumo, è il sistema di credit scoring. Qui lo studio dei flussi di cassa si concentra sugli stress-scenario, ossia si definiscono diversi scenari di ritardo dei pagamenti e di sofferenza, e se ne calcola la probabilità.


La determinazione di più scenari negativi permette di testare quali sono i punti più vulnerabili della struttura; vengono inoltre considerati altri fattori che influenzano la performance dell’attivo e che dipendono dal tipo di attivo cartolarizzato. Infatti un titolo che ha come sottostante dei mutui ipotecari residenziali sarà influenzato dal tasso d’interesse, dalla probabilità di rimborso anticipato, piuttosto che dai ritardi nei pagamenti, dalle cadenze temporali e dalle percentuali di perdita come nel caso dei titoli emessi a fronte di crediti commerciali. La tabella 1.3 illustra le principali variabili utilizzate per costruire gli scenari, tenendo conto delle peculiarità dell’attivo cartolarizzato.


Tabella 1.3 Classi di attivo e relative variabili

La determinazione degli scenari ponderati per la probabilità di accadimento, consente di stabilire se il livello di credit enhancement, cioè di garanzie, di cui la struttura è dotata è sufficiente o meno. Nel caso non lo sia, ulteriori garanzie saranno richieste al fine di raggiungere un determinato rating (con una conseguente lievitazione dei costi). Il credit enhancement verrà costruito in modo tale da coprire sia le perdite in conto capitale sul debito, sia qualsiasi riduzione degli incassi che si manifesti fino alla liquidazione delle attività.


Dopo aver raccolto tutte queste informazioni, l’agenzia di rating determina il suo giudizio sulla base del worst-case scenario, ipotizzando cioè le condizioni peggiori alle quali possa sopravvivere l’operato. Solo dopo una lunga procedura, viene riconosciuto un “voto”, rappresentato dal rating attribuito all’emissione che esprime il giudizio sulla rischiosità dell’obbligazione.


Se il parere delle agenzie di rating è negativo, la soluzione solitamente consiste o nell’aumentare le garanzie collaterali presenti nella struttura, o nel ridurre il prezzo di vendita dei crediti oppure nel verificare la tenuta finanziaria della transazione a livelli inferiori di rating.


L’assegnazione del rating favorisce sia gli investitori che gli emittenti. Gli investitori infatti, avendo l’esigenza di massimizzare il proprio rendimento in ragione della propria propensione al rischio, necessitano di informazioni corrette, tempestive e facilmente interpretabili che possono essere ottenute facilmente attraverso il rating emesso dalle agenzie internazionali di riconosciuta affidabilità ed indipendenza.


Inoltre il rating, grazie alla sua estrema sinteticità, consente all’investitore di evitare i costi per l’analisi del rischio e di giungere rapidamente alle scelte d’investimento ; in tal modo viene favorita la creazione di un mercato più liquido grazie in particolare all’accesso degli investitori internazionali che, confidando nelle valutazioni delle agenzie di rating, possono evitare un’analisi diretta e particolarmente costosa.


Spostando l’attenzione sul soggetto emittente, ottenere un rating elevato gli consente di spuntare interessi più bassi in virtù della presumibile maggior solvibilità garantita dall’elevato giudizio delle agenzie. In tal modo il rating contribuisce a ridurre il costo dell’indebitamento grazie al minor rischio percepito dagli investitori privati e istituzionali. Uno stesso emittente può rivolgersi a più agenzie al fine di ottenere un giudizio complessivo sulla qualità di debitore oppure limitato ad una singola emissione; la presenza di giudizi diversi accresce per gli investitori l’affidabilità delle valutazioni emesse.


Bisogna sottolineare che il rating non costituisce una garanzia di pagamento, né può essere interpretato come una raccomandazione a comprare o a vendere un determinato titolo. Inoltre, il rating non dice nulla sull’adeguatezza di un certo investimento alle esigenze finanziarie di un particolare investitore poiché ciò dipende dalle sue preferenze e dalla sua propensione al rischio. La valutazione non fornisce nemmeno un giudizio sull’adeguatezza del prezzo di mercato di un certo strumento finanziario; ad esempio un titolo tripla A quotato a 150 potrebbe essere un buon investimento come un cattivo affare, tutto dipende dalle condizioni di mercato.


Quindi anche se il ruolo delle agenzie di rating è fondamentale per la contrattazione delle ABS e, in generale, per la buona funzionalità dei mercati, la loro valutazione deve essere interpretata correttamente, tenendo conto anche dei suoi limiti.


Le società di rating rivestono un ruolo importante anche dopo aver emesso il giudizio, in quanto tengono costantemente monitorato l’andamento dello standard creditizio dell’emittente o dell’emissione, e segnalano tempestivamente eventuali miglioramenti (upgrade) o peggioramenti (downgrade).


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LA CARTOLARIZZAZIONE : ASPETTI GENERALI


1.0 Introduzione alla Cartolarizzazione


1.1 La struttura di un’operazione di cartolarizzazione

1.2 I soggetti coinvolti

1.2.1 L’originator

1.2.2 Lo Special Purpose Vehicle (SPV)

1.2.3 La Società di rating

1.2.4 Il Credit Enhancement

1.2.5 Figure per l’amministrazione e il controllo

1.3 Principali vantaggi ottenibili attraverso la cartolarizzazione

1.3.1 Benefici per l’originator

1.3.2 Benefici per gli investitori


1.4 Nascita ed evoluzione del mercato della Cartolarizzazione


ANALISI DEI TITOLI EMESSI DALLA CARTOLARIZZAZIONE


2.1 Caratteristiche generali

2.1.1 Le principali strutture di ABS

2.2 Il mercato di collocamento delle ABS


L’ASSEGNAZIONE DEL RATING NELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE


3.1 Analisi dei dati e loro modellazione

3.2 Binomial Expansion Tecnique

3.2.1 Applicazione del metodo “BET” ad un gruppo di crediti


ANALISI DI UN’OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE :


4.1 Analisi del portafoglio di crediti iniziale

4.2 Emissione delle ABS

4.3 Forme di credit enhancement all’interno dell’operazione

4.4 Flussi dell’operazione


Conclusioni

Riferimenti bibliografici


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