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Le Garanzie per gli Investitori in una operazione di Cartolarizzazione (Credit enhancement)

Aggiornato il: lug 10


Il Credit enhancement costituisce l’insieme di garanzie da incorporare nella struttura di cartolarizzazione, con lo scopo di limitare i rischi sui crediti cartolarizzati e dunque assicurare ai portatori dei titoli i pagamenti previsti dal contratto alle scadenze stabilite.


Infatti se l’obiettivo è quello di ottenere un rating elevato, l’agenzia può richiedere delle garanzie aggiuntive rispetto a quelle “intrinseche”, cioè la separazione del patrimonio rappresentato dai crediti ceduti, l’esclusività dell’oggetto sociale e le altre caratteristiche peculiari della società emittente-cessionaria.


Dunque un’altra categoria di soggetti da analizzare nella trattazione è quella dei credit enhancer. Sono disponibili vari strumenti di credit enhancement, ognuno dei quali, per le caratteristiche intrinseche di cui è dotato, risulterà più adatto per un determinato tipo di asset piuttosto che per un altro. Naturalmente solo una parte del portafoglio ceduto sarà coperto da garanzia altrimenti i costi sarebbero tali da rendere antieconomica l’operazione.


Possiamo dividere gli strumenti di credit enhancement in due grandi gruppi: - il credit enhancement interno e quello esterno.


Nel primo caso le garanzie sono prestate dall’originator stesso, mentre nel secondo dei soggetti terzi intervengono per fornire delle forme di garanzia a sostegno dell’operazione.


La prima categoria comprende tre principali meccanismi di garanzie :


Overcollateralisation : Il valore del portafoglio di attivi ceduto è superiore al valore d’emissione dei titoli sul mercato. Si crea così un’eccedenza nell’attivo, e lo SPV potrà avere a disposizione i mezzi per sopperire ad eventuali sofferenze e ripagare i sottoscrittori dei titoli. Per esempio, se il valore di un portafoglio di attività è di 100$ a fronte del quale vengono emessi 75$ di titoli senior sul mercato, l’overcollateralisation è il 33%12. Nel caso in cui non si incorra in perdite, i fondi rimasti verranno restituiti all’originator al termine dell’operazione.


Credit tranching : consiste in un’emissione diversificata dei titoli. E’ piuttosto frequente infatti che vengano emesse diverse tranche di titoli, ognuna delle quali è dotata di diversa scadenza, diverso grado di rischio e dunque anche un diverso rating. Questo tipo di emissione permette agli investitori di scegliere la soluzione più adatta alle proprie esigenze e obiettivi (investimento, speculazione, etc.).


Generalmente vengono emesse due tranche di titoli :

  • una senior (o tranche A), contraddistinta da un rating elevato,

  • una junior o subordinata, costruita per assorbire le perdite sui crediti collateralizzati prima che intacchino la classe senior, detenuta solitamente dall’originator ;

spesso sono presenti anche classi intermedie (mezzanine-class).


Seguendo questo schema, i flussi di cassa a disposizione degli investitori sono allocati secondo un ordine di priorità: le tranche più subordinate assorbono le perdite prima delle meno subordinate, via via fino ad arrivare alla tranche senior che verrà intaccata solo in via residuale. Dunque vengono pagati prima le terze parti (come ad es. l’amministratore, il trustee, etc.), successivamente gli interessi dovuti ai sottoscrittori di titoli provenienti dalla tranche A e infine gli interessi dovuti agli investitori subordinati, che quindi non ricevono alcun rimborso fino a quando tutti quelli privilegiati sono stati ripagati.


Ci sono alcuni fattori che determinano la scelta o meno di effettuare un’emissione a tranche, verranno qui di seguito elencati.

Innanzi tutto bisogna considerare che maggiore è il rating, minore è il costo di emissione del debito. Il rating della tranche più subordinata influenza il livello di garanzie che deve essere dato dall’originator a fronte della prima perdita. Se il rating della tranche junior è molto basso, all’originator sarà richiesto un elevato ammontare di capitale a copertura delle eventuale “prima perdita”, ossia la perdita che intacca tale tranche prima delle altre a causa della subordinazione. Ciò implica che quanto maggiore è tale livello, tanto maggiore saranno i costi del credit enhancement perché maggiore è il capitale che l’originator deve fornire.

Un’ aspetto sicuramente positivo delle tranche di debito con rating diverso è quello che i titoli possono essere allocati a diversi segmenti di domanda, facilitando l’operazione di collocamento degli stessi sul mercato.


Riserva di liquidità : al lancio dell’operazione viene aperto un conto intestato allo SPV su cui viene depositata una parte del ricavato di sottoscrizione dei titoli, per coprire eventuali deficit di cassa dello SPV stesso. L’ammontare delle disponibilità da depositare dipende dal rating dell’operazione, dunque viene deciso in accordo con i criteri delle agenzie di rating. Quando invece il credit enhancer è un soggetto esterno, spesso si ricorre a lettere di credito (specifica linea di credito garantita il cui eventuale utilizzo può fornire una copertura totale o parziale agli obblighi dello SPV), a polizze assicurative o a contratti derivati, frequentemente contratti swap. Quest’ultimi sono operazioni finanziarie di copertura, in cui due controparti si impegnano a scambiarsi flussi monetari futuri. L’accordo definisce le date in cui i pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati.


I due principali tipi di swaps sono:

  • su valute (currency swap)

  • sui tassi d’interesse (Interest Rate Swap).

Quest’ultimo serve a coprirsi dal rischio di tasso d’interesse e il suo meccanismo può essere riassunto nel modo che segue.


Una parte, A, stipula un accordo con la controparte B per pagarle, per un certo numero di anni e sulla base di un capitale di riferimento detto capitale nozionale, un tasso fisso predeterminato. La parte B a sua volta, si impegna a pagare ad A, sullo stesso capitale nozionale e per il medesimo periodo di tempo, un tasso variabile, solitamente pari all’Euribor (3 o 6 mesi) più un margine, determinato di volta in volta.

Questo meccanismo sta diventando sempre più necessario all’interno della strutturazione di una cartolarizzazione.


Altro strumento di credit enhancement è il back-up servicer.

Si tratta di una società servicer che interviene nell’attività di amministrazione in caso di fallimento o scarsa performance del servicer originario. Questo meccanismo di sostituzione conferisce un’ulteriore garanzia di corretto funzionamento della struttura e assicura la continuità e la regolarità dell’incasso e del monitoraggio dei crediti ceduti.


Il credit enhancement esterno può fornire supporto finanziario totale o solo parziale e il suo vantaggio rispetto al credit enhancement interno è rappresentato dal fatto che permette all’originator di non assumere nuovamente il rischio del portafoglio ceduto senza per questo rinunciare al miglioramento del giudizio sull’emissione da parte dell’agenzia di rating.

Di seguito, nella tabella 1.4, viene riportata una breve descrizione dei principali rischi insiti in un’operazione di cartolarizzazione e delle forme di credit enhancement utilizzabili.


Tabella 1.4 Rischi e meccanismi di protezione in un’operazione di cartolarizzazione

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LA CARTOLARIZZAZIONE : ASPETTI GENERALI


1.0 Introduzione alla Cartolarizzazione


1.1 La struttura di un’operazione di cartolarizzazione

1.2 I soggetti coinvolti

1.2.1 L’originator

1.2.2 Lo Special Purpose Vehicle (SPV)

1.2.3 La Società di rating

1.2.4 Il Credit Enhancement

1.2.5 Figure per l’amministrazione e il controllo

1.3 Principali vantaggi ottenibili attraverso la cartolarizzazione

1.3.1 Benefici per l’originator

1.3.2 Benefici per gli investitori


1.4 Nascita ed evoluzione del mercato della Cartolarizzazione


ANALISI DEI TITOLI EMESSI DALLA CARTOLARIZZAZIONE


2.1 Caratteristiche generali

2.1.1 Le principali strutture di ABS

2.2 Il mercato di collocamento delle ABS


L’ASSEGNAZIONE DEL RATING NELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE


3.1 Analisi dei dati e loro modellazione

3.2 Binomial Expansion Tecnique

3.2.1 Applicazione del metodo “BET” ad un gruppo di crediti


ANALISI DI UN’OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE :


4.1 Analisi del portafoglio di crediti iniziale

4.2 Emissione delle ABS

4.3 Forme di credit enhancement all’interno dell’operazione

4.4 Flussi dell’operazione


Conclusioni

Riferimenti bibliografici


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